科创板注册制实践改变了什么

时间: 2020-07-21

【编者按】日前,就设立科创板并试点注册制工作,公海赌赌船登录网址-首页(欢迎您!)副总经理卢文道接受了《财新》杂志专访。访谈内容全文如下。


“搞什么样的注册制有了清晰的答案”

  财新记者:科创板这一年的绩效,还需要看市场的反响。过去发行上市的隐形门槛比较多,时间节奏不确定性大,很多企业因此耽误了上市融资的最好窗口。科创板如何让企业有“获得感”?

  卢文道:注册制改革的效果评价,有很多维度。在思想认识层面,一年来科创板试点注册制的实践成效在于,要不要搞注册制不再成为有争论的问题,搞什么样的注册制有了比较清晰的答案,由此增强了全面推进注册制改革的决心和信心。在制度完善和执行层面,推动了以提高违法成本为主要任务的证券法制立法,促进了以财务造假为主要打击对象的证券监管任务的调整,让推进注册制有了更为良好的法制基础。

  市场主体之所以比较认可科创板和注册制改革成效,原因可能是一年多来的注册制改革试点,事实上再造了发行上市领域的“营商环境”,给市场主体带来了实实在在的、看得见摸得着的获得感。应该说,设立科创板并试点注册制,较好地处理了“放管服”关系,在“营商环境”层面带来了三方面的直接效果。

  一是科创企业上市更容易。这是门槛问题,科创板取消了持续盈利及未弥补亏损等实质发行条件,设置了与科创板企业相对应的五套包容上市标准;在不影响独立性的条件下,把同业竞争、关联交易等刚性的条件转化为严格的信息披露要求;将以往实践中掌握的、对科创企业不适应的隐形门槛,如员工持股、对赌协议等,转化为信息披露要求;允许同股不同权、红筹企业发行上市,并分别设置了相应的发行上市条件。

  二是发行上市更可预期。目前从企业申请受理到完成注册平均用时五个多月。审核过程和内容公开透明,审核进入什么阶段、审什么、问什么,是可预期的。特别是审核标准公开透明,对于重大合规性和财务真实性以外的问题主要通过信披来解决,让发行人对能否通过审核也有了明确预期。

  三是发行上市定价更自主。以机构投资者为主体的定价配售机制、充分博弈的二级市场交易机制、多空平衡的两融机制、异常交易标准公开等措施,有力保障了发行定价和二级市场交易平稳运行。


治本之道:处理好政府与市场的关系

  财新记者:过去一年的实践中,人们对注册制内涵和理念的理解不断深化。如何认识注册制的基本理念?改革推进过程中如何继续坚守这样的理念?

  卢文道:设立科创板并试点注册制的一年多来的历程,是在注册制改革理念的指引下打造科创板的建设过程,也是注册制从理念转为现实的创新过程。注册制的本质是什么、核心是什么、保障是什么、坐标是什么,对这些理念层面的问题,改革参与各方有了更深刻的理解和认同。

  一是注册制的本质——政府和市场的关系。注册制的本质,就是要改变股票发行中,政府和市场的基本关系,让市场在资源配置中起决定性作用,让政府更好地发挥作用。历史上IPO环节进行过很多次改革,解决了很多阶段性的具体问题,为实施注册制改革打下了一定的基础。但也有不少观点认为,过往多次改革侧重于技术性层面,主要集中于发行上市这个环节,对政府和市场关系这个核心问题还没有实质性突破,导致发行上市过程中发行人和监管机构博弈、上市之后投资者和政策博弈的局面没有根本改变。本次注册制改革,正因要理顺这个基本关系,才备受瞩目、承载厚望。人们期待这次改革,能成为一场重在治本的系统性改革,让资本市场中政府和市场的关系得到根本性改变,有效解决资本市场功能不完备、制度不完善、监管不适应等实质性矛盾和问题,打造一个公开、透明、规范、有活力、有韧性的资本市场。

  二是注册制的核心——信息披露。这是由注册制的本质决定的,对应的是如何让市场在资本市场资源配置中起决定性作用。要让市场在发行上市领域资源配置中起决定性作用,首先就要还权于市场,把一些不适应市场需要的发行上市门槛取消掉,转化为严格的信息披露要求。既然要让市场主体自主作出投资判断,让市场定价等博弈机制发挥约束作用,就要企业将生产经营中的重要事项真实、充分、及时披露出来。由此,以信息披露为核心,成为注册制配套制度设计的“底层逻辑”,贯穿于发行上市审核、发行承销定价、上市后持续监管、退市、并购重组、再融资等重点环节。

  三是注册制的基石——法治化。这也是由注册制的本质决定的,对应的是政府如何更好地发挥作用。注册制不能将一切事务全部简单推给市场,而是要着力提供公共产品,精准解决市场机制无法自行解决的“外部性”等问题。因此,注册制下,政府一方面需要还权于市场,后退一步;另一方面,要在提供制度规则、加强日常监管、惩治违法行为、维护市场秩序、保护投资者合法权益等方面,更好地发挥作用,前进一步。正是因为需要发挥这些功能和作用,注册制改革中,以提高违法成本为重要目标的立法、执法和司法,同步取得了实质性进展。

  四是注册制的坐标——本土实际和最佳国际实践相结合。这也是由注册制的本质决定的,对应的是处理政府和市场关系的基点所在。注册制改革,首先要从中国资本市场的实际出发,考虑资本市场的发展阶段、市场结构、诚信基础、法治环境、历史负担,高度重视国情社情和资本市场发展阶段的特点。但同时,要对标成熟市场最佳国际实践,适应资本市场激烈的国际竞争环境,提高中国资本市场国际竞争力。例如,最近一段时期,中概股回归受到广泛关注,这首先是一个市场自主选择的问题,也是观察不同市场制度竞争力的参照系。不少市场观察者认为,一些优质的红筹科技企业尚未将科创板作为首选回归地,背后的制度原因值得重视,有必要继续对标最佳国际实践,完善科创板制度,深化注册制改革,进一步增强科创板对优质企业的内在吸引力和国际竞争力。

  上述四个层面的注册制理念,很好地指导了科创板注册制改革实践。随着改革实践的深入,这些相对原则和抽象的基本要求,逐步转化为看得见摸得着的具体实践;而改革实践取得的成效,又加深了人们对改革理念的理解和认同。同时我们也应清醒地看到,在全面推行注册制的过程中,坚守好注册制的理念,特别是坚守注册制的本质要求,坚持以信息披露为核心,仍至关重要,具有强烈的现实意义。从实践情况看,推进以信披为核心的注册制改革,可能面临如何把握好投资和融资关系的平衡问题,可能面临市场供求变化带来的市场估值和交易各方利益结构性调整问题,可能面临一定比例的企业上市后业绩波动或经营失败带来的公海赌赌船公司质量问题,甚至可能面临欺诈发行和财务造假极端个案引发的对注册制理念和制度合理性的质疑问题。面对上述压力和问题时,我们需要不忘注册制改革初心,用注册制理念统一认识,保持定力。

  财新记者:信息披露被明确为注册制的核心,相比过去“以信息披露为中心”的提法,更进一层。为什么要如此突出信息披露在注册制改革中的重要性?

  卢文道:科创板试点的注册制改革,以信息披露为核心,信息披露确实被摆在一个十分突出的位置。这个位置,首先是由前面说到的,信息披露直接对应注册制改革的市场化原则,是市场在资源配置中起决定性作用的现实基础所决定的。除此之外,我个人理解,之所以强调信息披露在注册制中的作用,是因为它同时直接对应注册制改革中的法治化原则。

  按照法治化原则,注册制配套制度构建中,需要促使各类市场主体各司其职、归位尽责。这涉及各方主体的权利、义务和责任的重新配置。这个重新配置的底层逻辑就是信息披露。强调注册制要以信息披露为核心,就要围绕信息披露,重新配置好、调整落实好市场各方的主体责任。我认为,要做到“五个清楚”。

  具体而言,一是发行人要“讲清楚”,承担第一位主体责任,要对信息披露的真实、准确、完整负责;二是中介机构要“核清楚”,要对信息披露是否真实、准确、完整进行核查验证,承担好把关责任;三是审核机构要“问清楚”,要从投资者需求出发,从信息披露充分、一致、可理解的角度,进行公开化的审核问询,督促发行人和中介机构保证信息披露的合规性,提高信息披露的有效性;四是投资者要“想清楚”,在发行人充分披露与投资决策相关的信息和风险后,自行判断是否要买卖企业发行的股票,以什么价格购买,购买之后要自担风险;五是监管机构和司法机关要“查清楚”,对于欺诈发行、信息披露违法违规行为,要求查清事实、严格执法、依法追究法律责任。

  财新记者:注册制下的发行上市审核坚持以信息披露为核心,同时要把好上市企业入口质量关。如何理解这二者的关系?具体审核中如何把好入口关?

  卢文道:注册制坚持以信息披露为核心的同时,需要把好入口关。二者在目标和功能上总体是一致的,相互并不矛盾。注册制下,发行上市审核必须把好入口关,问题的实质是从什么角度把关、把什么关。

  从科创板发行上市审核制度安排和执行实践看,审核工作着重把好两道关。一是对发行人是否符合发行条件、上市条件进行把关。注册制下需要精简优化发行条件,一些明显不合适的条件被取消,一些具有现实必要性的条件仍保留。针对发行人设置的发行条件和上市条件总体相对严格,目的是为了让上市企业达到应有水准。二是对发行人信息披露合规性和有效性进行把关。目前的重点是对信息披露中财务和交易真实性进行比较严格的问询把关。客观而言,发行人信息披露仍较重视合规性,审核上也很重视财务真实性。今后,信息披露的有效性也应成为把关重点,需要从发行人和审核端同步推进投资决策有效性信息的披露,目前招股说明书对这方面信息的披露还不到位。

  在上述审核把关过程中,我们主要采用公开化问询式审核方式,即交易所提出问询的问题,发行人对这些问题进行回复和说明,中介机构对问询事项的核查过程和结论,以“一问一答”的方式及时向市场公开。通过提出问题、回答问题,开展多轮问询,不断丰富完善信息披露内容、提高信息披露质量,努力“问出一家真公司”。审核问询中的一问、二问乃至多轮问询,是在全面问询的基础上不断突出重点、聚焦问题的过程,是不断督促发行人及中介机构真实、准确、完整地披露信息的过程,也是震慑欺诈发行、便利投资者在信息充分的基础上作出投资决策的监管过程。

  为了更好地把好审核入口关,我们在实行公开化问询式审核过程中,建立针对保荐机构的现场督导机制,压实中介机构对申报项目的把关责任。对审核过程中重点问询关注的交易和财务等重要事项,如果发行人和中介机构经过回答和核查仍存在较大疑问,交易所可以指派专门团队到保荐机构现场,要求保荐代表人和项目质控人员进一步解释说明。督导过程中,还可以调阅保荐工作底稿、核对相关情况、要求进一步提供相关证据,着重了解保荐机构对发行人信披问题的核查把关是否到位。经过现场督导,未发现异常的,继续推进审核;发现保荐机构核查把关明显不到位的,及时提出。督导过程中,部分项目撤回了发行上市申请,经对督导问题进行整改后,很多项目又重新申报。


申报企业如何把握“科创定位”

  财新记者:在科创板建设中,要准确把握好“科创定位”。在选择上市板块时,有发行人对是否符合科创板定位心存疑虑。目前,这方面问题是否得到解决?

  卢文道:准确把握好科创板定位,是建设好科创板,发挥其应有市场功能的内在需要。对发行人是否符合科创板定位的把握,现有的规则制度有相应的安排,要求发行人就是否符合科创板定位进行自我评估,保荐机构进行核查把关,同时就发行人的技术先进性做充分信息披露。从实践情况看,这些机制总体上是有效的。科创板设立一年多来,申报企业发行上市审核中,我们按照改革部署和相关要求,依据规定的机制和程序,努力把握好科创板定位。

  目前已上市和申报的企业,主要集中于新一代信息技术、生物医药、高端装备、新材料等高新技术产业和战略性新兴产业;已经初步聚集了一批符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出的科创企业;已上市企业普遍具有较强的科创属性和良好的成长性。总的来看,对科创板定位的把握符合中国科技创新发展阶段,符合各方预期。

  科创板定位是应当坚守的原则性和方向性要求;但评价具体企业的科创属性、判断企业“科创成色”和“科创含量”的高低,却十分复杂。实践中确实如你所说,一些发行人对自己是否符合科创板定位,心存疑虑,有的不敢申报,有的夸大自己的科创属性。审核中由审核人员直接判断具体企业科创属性高低,把握其是否符合科创板定位,难度同样很大,也会扩大审核自由裁量空间。

  为解决上述难题,今年3月,证监会和交易所在总结科创板审核经验基础上,制定了相关规则。证监会发布了《科创属性评价指引(试行)》,上交所发布了《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》,提出了具体的科创属性评价指标体系。根据这两个规定,科创属性评价指标体系与科创板定位把握之间,建立了直接对应关系。即科创板服务的行业范围内的所有企业,如果同时符合规定的三项常规指标,或者具备科技创新能力突出的五种例外情形之一,可直接认定其符合科创板定位,科创板定位把握的简明性和可操作性大幅度提升。

  值得一提的是,设立科创板并试点注册制,是党中央和国务院的重大战略部署。证监会颁布的《科创属性评价指引(试行)》,是落实好这一部署、建设好科创板的具体安排。指引明确提出,“支持和鼓励”符合科创属性评价标准的企业申报科创板。这一导向不仅解决了科创板定位把握中的实际难题,也为推动科创板与其他板块错位发展、避免恶性竞争提供了基本遵循。上述规定自颁布以来,引导和约束效果良好。科创属性强的企业向科创板集中的趋势比较明显,科创板引领科技创新的集聚效应和品牌声誉进一步提高。


降低审核权力“含金量”

  财新记者:发行上市审核权力与资本市场资源配置直接相关,容易成为围猎的对象。注册制下,发行上市审核由证监会下沉到交易所,审核机制设计中,在防止权力被围猎、规范审核权力行使方面,有哪些针对性安排?

  卢文道:承担着科创板发行上市审核职责,交易所对防范审核权力寻租和滥用的现实性和必要性,始终有十分清醒的认识。有人说,发行上市审核工作离利益太近,离人性的弱点太近,这并非危言耸听。注册制下的发行上市审核,着重从内外两方面,完善权力运行的制度、机制和程序,最大限度将审核权力关进制度的笼子,最大限度压缩权力自由裁量空间,最大限度降低打招呼、托人情的发生。

  先说外部,重点是坚持以信息披露为核心,实行阳光化审核,实现审核公开、透明、可预期,大幅降低审核权力的“含金量”。其中包括发行上市审核标准公开透明,不搞口袋规则;审核过程公开透明,审核问询内容一目了然,各家企业之间的问询情况可以互相比较是否存在厚此薄彼的情况,并能够形成社会监督;审核节奏公开透明,受理、问询、上会、注册等各个环节进度全部公开,让大家心里有底;审核结果公开透明,不仅公开结果,而且对否决结果的事实、理由、依据进行全面公开,接受监督。

  从一年多的实践看,以信息披露为核心,让审核工作公开、透明和可预期,有望大幅减少发行过程中利益相关方对审核时限、审核结果不确定性的顾虑和担忧,从而将发行人和中介机构的工作重心导引到做好信息披露而非取悦发审权力之上,让他们觉得没有必要打招呼、托人情。在此意义上,以信息披露为中心,公开、透明、可预期的注册制审核,在理顺政府和市场的关系、优化证券发行营商环境的同时,有望对防范审核权力主动滥用、被动围猎发挥实质性作用。

  再说内部,重点是优化审核权力运行机制,分解审核权力,避免权力集中,同时实现审核权力行使过程可追溯。审核中心内部将审核权力分解为审核人员、审核单元、审核组长、中心会议等环节,确立了“职责明确、责任到岗、分级把关、集体决策、有效制衡”的审核运行机制。在上市委审核中,同样将坚持以信息披露为核心、问出一家真公司作为审核理念,委员审议时进行充分讨论和合议,对审核中心提出的初步审议结论,需要发表明确意见,在此基础上少数服从多数,从而将上市委委员权力也关在笼子里。在审核权力分解过程中,依托审核系统建立了全程“电子化留痕”的规范流程,实现企业申报、信息披露、问询进度、重要会议、决策结论的全程在线,固化流程、规范操作,全程留痕可回溯,为审核监督提供技术支撑。

  财新记者:科创板这一年还仅仅是开了个头,距离改革彼岸也肯定还有很长的路要走。下一步交易所将围绕哪些重点领域开展工作?

  卢文道:在中国证监会的统一领导下,设立科创板并试点注册制开局良好,改革从科创板向创业板推进。注册制改革的方向、理念、内涵已经明确,改革的思想基础、实践基础、市场基础、法制基础愈益坚实。证监会对注册制改革的稳步推进、分步实施,已有周到安排。市场各方对注册制改革的实施也充满信心。

  当然,注册制确实是一项高度复杂的系统性改革。改革试点只有一年多的时间,改革成效尚属阶段性成效,仍然存在需要面对和解决的诸多难题,在这个意义上说注册制改革依旧任重道远,是清醒的表现。客观而言,注册制改革中,市场化机制的整体性作用,还需要经历一个“市场周期”的考验;改革中法治化机制的实质性威慑作用,需要经历“监管闭环”来检验。个人认为,推进注册制改革,还需要在五个方面下功夫。

  一是压严发行人对信息披露的第一位主体责任,压实中介机构看门人责任,在提高市场入口把关能力上下功夫,这是注册制改革权力和责任配置的重要一环。目前,发行人对信息披露真实、准确、完整负有第一位主体责任的意识和能力,中介机构的把关意识和能力,距离注册制的内在要求还有很大提升空间。特别是对中介机构执业,要在合规约束、声誉约束的基础上,注重强化利益约束,解决“只荐不保”问题。

  二是在建立市场化的约束机制上下功夫。如果要让市场机制发挥决定性作用,与注册制市场化相适应的激励机制、博弈机制、约束机制,特别是市场有效定价机制,还需要持续构建和塑造。其中,要尤为重视改善长期投资者制度供给,使其在发行定价、新股承接、市场交易、股份减持过程中发挥更大作用,获得更多机会,并自愿承担长期投资责任,推动市场流动性、波动性、平稳度与市场功能相匹配。

  三是在上市之后的持续监管上下功夫。要围绕内部治理、规范运作、信息披露三个环节提高公海赌赌船公司质量,重点是要防止控股股东、实际控制人、董监高滥用控制权和经营权,进行脱实向虚的资本运作,损害投资者权益等市场乱象在注册制下重演。

  四是要在畅通市场出口上下功夫。要利用好注册制下市场供求结构、估值结构、投资者结构不断优化的有利时机,让退市特别是市场化退市顺理成章,不再成为难题。

  五是要在法治执行上下功夫。在注册制改革的推动下,完善证券法律制度的立法工作已经取得重大进展,注册制改革的法制基础明显加强。法律制定后关键在执行,通过刑事、民事、行政立体性追责,让旨在大幅提高违法成本的系列规定对市场各方真正产生威慑作用,是注册制改革取得成功的必由之路。


(文:财新记者 蒋飞 胡越)


  财新网原文链接:

  http://weekly.caixin.com/2020-07-18/101581531.html